Questa è una nuova recensione di un libro relativamente vecchio di un famoso economista. Il libro sembra non essere mai stato recensito criticamente, nonostante l'eminenza del suo autore. Ma poiché l'industria finanziaria attende un qualche tipo di deregolamentazione, le questioni trattate stanno tornando in prima pagina.
Shiller, Robert J. (2012). Finanza e buona società. Princeton University Press. Edizione Kindle.
Il professore di Yale, Robert Shiller, è uno dei più influenti economisti del mondo. Co-inventore dell'indice Case-Shiller spesso citato, una misura delle tendenze dei prezzi delle case, è autore o coautore di diversi libri importanti sulle crisi finanziarie – tra cui Irrational Exuberance (2000) e (con George Akerlof) Animal Spirits ( 2009). Ha condiviso il Nobel per l'economia 2013 con Eugene Fama e Lars Peter Hansen.
Nel 2012 il professor Shiller ha pubblicato un'apologia a tutto gas per la plutocrazia: la finanza e la buona società. FATGS è una reazione all'ostilità dei finanziamenti provocata dalla crisi del 2007+.
Shiller vede la soluzione ai nostri problemi ancora in evoluzione non come un'invenzione meno finanziaria, ma più: "Ironia della sorte, migliori strumenti finanziari, non meno attività nel settore finanziario, è ciò di cui abbiamo bisogno per ridurre la probabilità di crisi finanziarie in futuro." Aggiunge "C'è un alto livello di rabbia nei confronti dell'ingiustizia percepita delle quantità di denaro che la gente in finanza sta guadagnando [no scherzando!], E questa rabbia inibisce l'innovazione: ogni cosa nuova è vista con sospetto. Il clima politico potrebbe soffocare l'innovazione e impedire al capitalismo finanziario di progredire in modi che potrebbero avvantaggiare tutti i cittadini ".
Ha ragione? L'innovazione finanziaria è sempre buona? Il popolo americano è diventato fin-luddista, desideroso di distruggere la creatività quantistica e stabilirsi in una vita di povertà semplicistica, incorrotta dalle oscure e egoistiche creazioni dell'ingegneria finanziaria?
Sì e sì, dice il professor Shiller, che applaude ciò che gli altri deplorano, l'ascesa del "capitalismo finanziario": "un sistema in cui la finanza, una volta ancella dell'industria, ha preso il comando come motore del capitalismo".
Il capitalismo finanziario, un nuovo nome ma una vecchia idea, è stato impopolare per anni. Negli anni '30, soprattutto, subito dopo la Grande Depressione, le grandi case finanziarie, come JP Morgan, erano viste come cospiratori contro l'interesse pubblico. Goldman Sachs, il "grande calamaro vampiro" di Matt Taibbi di Rolling Stone, recita lo stesso ruolo in questi giorni.
In che modo Shiller difende i finanzieri? Cosa c'è di così buono nel capitalismo finanziario? Quali miglioramenti possiamo aspettarci in futuro?
Alcune delle difese di Shiller sono semplicemente sconcertanti perché è un'assurdità piuttosto ovvia. Questo è ciò che ha da dire sulla cartolarizzazione – il raggruppamento di centinaia di mutui in obbligazioni a strati che sono state vendute in tutto il mondo:
"I mutui cartolarizzati sono, in astratto, un modo per risolvere un problema di asimmetria informativa, più in particolare il problema dei" limoni ". Questo problema, dato per la prima volta da una spiegazione teorica di George Akerlof, si riferisce all'avversione che molte persone devono acquistare sul mercato dell'usato, come un'auto usata. [2] "
L'affermazione secondo cui la cartolarizzazione risolve il problema dell'informazione è paradossale, per usare un eufemismo. Come può la rimozione di un mutuo dal prestatore iniziale migliorare la conoscenza dell'acquirente del mutuatario? Sicuramente la persona che effettivamente ha dato origine al prestito è nella posizione migliore per valutare l'affidabilità creditizia del mutuatario?
Ah, la risposta è apparentemente le agenzie di rating: "Raggruppare i mutui in titoli valutati da agenzie di rating indipendenti e dividere i titoli di una società in tranche che consentano ai valutatori specializzati di svolgere il proprio lavoro, riduce in modo efficiente il rischio per gli investitori di rimanere bloccati limoni."
Veramente? Non tutti sono d'accordo. Ecco un altro commento sulle agenzie di rating. È di Michael Burry, che è stato uno dei pochi a scorgere la qualità eruttiva dei mutui subprime negli anni precedenti l'incidente del 2007 (questo è un po 'lungo, ma resisti con me):
"Quindi prendi qualcosa come NovaStar, che è stato originato e venduto mutuante subprime, un archetipo al momento. I nomi [delle obbligazioni] sarebbero NHEL 2004-1, NHEL 2004-2, NHEL 2004-3, NHEL 2005-1, ecc. NHEL 2004-1 per esempio conteneva prestiti dei primi mesi del 2004 e l'ultimo alcuni mesi del 2003, e il 2004-2 avrebbe avuto prestiti dalla parte centrale, e il 2004-3 otterrebbe l'ultima parte del 2004. Potresti ottenere questi prospetti e controllare rapidamente il polso di ciò che stava accadendo nella parte dei mutui subprime del settore originate-and-sell. E vedreste che i mutui da 2/28 ARM a tasso di interesse erano solo il 5,85% del pool all'inizio del 2004, ma alla fine del 2004 erano il 17,48% del pool e alla fine dell'estate 2005 il 25,34% del pool. Tuttavia, i punteggi medi di FICO [credito al consumo] per il pool, il percento delle misure di prestito-valore del no-doc ["Liar"] e altri indicatori erano piuttosto statici …. Il punto è che queste misure potrebbero rimanere approssimativamente statiche, ma il pool complessivo di mutui emessi, confezionati e venduti è peggiorato in termini di qualità, perché per gli stessi punteggi medi FICO o lo stesso prestito medio a valore, si stava ottenendo una percentuale più alta di interesse solo ipoteche [3]. "
In altre parole, la percentuale di merda è aumentata nel corso degli anni, ma i punteggi di credito sono rimasti gli stessi! Così tanto per le agenzie di rating del credito che erano, in effetti, prigioniere di (e pagato da!) Gli emittenti di obbligazioni. (Esattamente quanto sarà critica un'agenzia di rating quando viene pagata dall'emittente dell'obbligazione? Pericolo morale , chiunque?)
Shiller ammette che la cartolarizzazione "risulta non aver funzionato in modo superbo nella pratica", ma incolpa l'ottimismo sui prezzi delle case, non l'opacità intrinseca e l'erosione di responsabilità della cartolarizzazione stessa. Ma l'ottimismo è molto più un effetto che una causa; altrimenti può essere invocato ogni volta che viene chiesto agli economisti di spiegare qualcosa per cui in realtà non hanno una vera spiegazione. I feedback maligni della cartolarizzazione sono una vera spiegazione.
La cartolarizzazione può giustificare il suo nome solo se diverse ipotesi sottostanti sono vere. Un presupposto chiave è che i tassi di insolvenza dei mutui differiscono da un posto all'altro – non sono correlati. Le cose potrebbero andare male in Nevada, per esempio, ma ciò non avrà alcun effetto sui tassi di insolvenza a New York. I rischi associati ai singoli mutui, distribuiti in tutto il paese, potrebbero essere stati più o meno non correlati, prima della cartolarizzazione. Ma in seguito, "più che diffondere il rischio, la cartolarizzazione l'ha concentrata su un gruppo di investitori collegati per via elettronica e soggetti a comportamenti simili alle mandrie" [4]. I mutui ora salivano e scendevano in sincronia: bolla seguita da busto. Il tentativo di ridurre il rischio individuale che porta (dopo qualche ritardo) ad un aumento del rischio sistemico – ciò che ho chiamato la mano maligna [5]. La cartolarizzazione si basava su un'ipotesi tanto falsa quanto conveniente. La cartolarizzazione era tutto tranne che …
Quindi cosa c'è di buono nel capitalismo finanziario? Bene, è democratico , dice Shiller. "Non c'è nulla nella teoria finanziaria che specifichi che il controllo del capitale dovrebbe essere limitato a pochi" gatti grassi ". Pensa alla proliferazione ampiamente democratica di assicurazioni, mutui e pensioni – tutte le fondamentali innovazioni finanziarie – nel sottoscrivere la prosperità di milioni di persone nel secolo scorso. "Ci sono un paio di problemi con questo. In primo luogo, ricercando la sicurezza universale, la finanza è invece arrivata all'instabilità collettiva – come hanno dimostrato le pensioni e le crisi creditizie degli ultimi anni. Troppo spesso, la sicurezza individuale illusoria è stata raggiunta solo a costo di una rottura sistemica.
Il secondo problema è l'assunto di Shiller che la democrazia, vagamente definita, è sempre buona. Bene, ci sono molte forme di democrazia; alcuni funzionano bene e altri male. Alcuni preservano i diritti delle minoranze; altri degenerano nella tirannia della maggioranza. Il "contagio finanziario" coinvolto nelle bolle assomiglia più a quest'ultimo che al precedente. Il fatto che molte persone siano coinvolte in qualcosa non è una prova della sua virtù.
Shiller sembra anche pensare che la "democratizzazione delle finanze" porterà a un mondo più equo – al netto delle tasse, almeno. Probabilmente sarebbe d'accordo con l'editorialista del Washington Post Robert Samuelson che, nonostante tutti i lobbisti di K Street, i ricchi pagano la maggior parte delle tasse e la classe media ottiene la maggior parte dei benefici: "Nel 2009, sono stati spesi 2,1 trilioni di dollari (60%) di spese federali per "pagamenti per individui". Questo include 52,5 milioni di persone che ricevono la sicurezza sociale; 46,6 milioni su Medicare (molte delle stesse persone); 32,9 milioni di buoni alimentari; 47,5 milioni su Medicaid; 3,9 milioni con i benefici dei veterani. Quasi tutti questi benefici vanno ai poveri e alla classe media. Nel frattempo, il 5 percento più ricco di americani paga il 44 percento delle tasse federali. Questo sembra un governo per i ricchi? "[6]
Ma queste statistiche sono un po 'fuorvianti. I ricchi pagano davvero la parte del leone delle tasse, ma fanno anche più di una parte del leone delle entrate. Nel 2011, ad esempio, l'1% superiore ha guadagnato il 21% del reddito e ha pagato … il 21,6% delle imposte! [7] Si tratta essenzialmente della stessa frazione del loro reddito medio di $ 1,37 milioni, come del reddito medio di $ 67 mila del quarto il 20%. Quando entri nella classe media e sotto, le imposte sul reddito non sono in effetti molto progressive. In ulteriore conferma, l'indice Gini, una buona misura della disuguaglianza, salì e scese in perfetta sincronia con l'ascesa e la caduta del settore finanziario nell'economia statunitense dal 1967 al 2005 [8]. Più finanziamenti sono andati di pari passo con più disuguaglianze, non meno come suggerisce Shiller.
La questione fiscale è orribilmente complessa, ovviamente. Queste semplici cifre ignorano il reddito perso da investimenti efficienti sotto il profilo fiscale tramite obbligazioni a basso tasso di interesse municipale e altre esenti da imposte, doppia tassazione dei redditi da investimenti, ecc. Ma nel complesso, il sistema fiscale è meno progressivo di quanto sembri.
È anche difficile ignorare il risarcimento accattivante assegnato ai "padroni dell'universo" di Wall Street negli ultimi anni. La finanza non mi sembra molto democratica.
La maggior parte della gente pensa che il settore finanziario sia troppo grande, ammette Shiller, che non è d'accordo. Bene, quanto è grande – e quanto dovrebbe essere grande?
"Le attività finanziarie consumano un'enorme quantità di tempo e risorse, sempre più nel corso degli anni. Il valore aggiunto lordo del settore finanziario è stato del 9,1% del PIL USA nel 2010 … In confronto, nel 1948 era solo il 2,3% del PIL. Queste cifre escludono molti altri posti di lavoro legati alla finanza, come l'assicurazione. La tecnologia dell'informazione non ha certo diminuito il numero o la portata dei posti di lavoro nella finanza . [9] "(mio corsivo)
Quindi, sì, il settore finanziario è cresciuto notevolmente. Ma perché l'IT non ha ridotto le sue dimensioni – ne ha reso più economico – rispetto al resto dell'economia, proprio come la meccanizzazione ha ridotto il numero di persone coinvolte nell'agricoltura? Se qualsiasi settore dovrebbe beneficiare del puro potere computazionale, è sicuramente la finanza. Molti impiegati e computer umani avrebbero dovuto essere resi superflui via via che la potenza del computer digitale è aumentata e il suo costo è diminuito. Ma no: il calcolo non è stato utilizzato per aumentare l'efficienza reale del settore finanziario. È stato usato per creare denaro – sotto forma di credito (leva) – attraverso "prodotti" che sono diventati sempre più difficili da capire. Molti tracciano la recente instabilità dei mercati finanziari in parte ai derivati e ad altri prodotti complessi resi possibili dalla crescita dell'IT finanziario. Ma il professor Shiller vede queste cose come innovazioni creative e contributori alla prosperità generale. Possono essere creativi, ma tutta la prova è che l'espansione della finanza è associata alla crescita rallentata dell'economia nel suo complesso [10].
Quindi, quanto dovrebbe essere grande la finanza? Il professor Shiller fa un paragone con l'industria della ristorazione.
Per alcuni critici, l'attuale percentuale dell'attività finanziaria nell'economia nel suo complesso sembra troppo alta, e la tendenza al rialzo è motivo di preoccupazione. Ma come possiamo sapere se è davvero troppo alto o se la tendenza è effettivamente giustificata dalla nostra economia avanzata? … Le persone negli Stati Uniti spendono il 40% in più (il 3,7% del PIL) mangiando nei ristoranti mentre il settore finanziario aziendale consuma. Sta mangiando un'attività dispendiosa quando le persone potrebbero anche stare a casa e mangiare?
La finanza è paragonabile a mangiare fuori? Quasi. Mangiare fuori è un uso finale, di valore in sé. Shiller sembra pensare che la finanza possa creare ricchezza direttamente, come l'industria automobilistica o l'agricoltura. Ma la finanza esiste solo per allocare le risorse in modo efficiente. Un legame o uno scambio non ha valore in sé e per sé. Il suo valore è il suo contributo alla costruzione di un'industria "reale". Eppure ora la finanza sembra consumare più delle risorse che stanzia. Nel 2002 comprendeva uno sbalorditivo 45% degli utili societari degli Stati Uniti, ad esempio, un enorme aumento da una media inferiore al 16% dal 1973 al 1985 [11]. Shiller ha ragione che nessuno sa o può sapere esattamente quanto dovrebbe essere grande il settore finanziario. Ma quando fa quasi la metà di tutti i profitti, anche i suoi fan potrebbero sospettare che sia diventato troppo grande.
Allora, qual è la promessa della finanza? Quali benefici possiamo aspettarci in futuro? Shiller dedica un intero capitolo agli "assicuratori", tracciando l'espansione, che definisce "democratizzazione", dell'assicurazione verso aree che la maggior parte di noi non avrebbe mai pensato "assicurabili".
L'assicurazione sulla vita è una possibilità. Questa sarebbe una polizza assicurativa a lungo termine che un individuo potrebbe acquistare su una carriera, un'istruzione o un particolare investimento in capitale umano. Si potrebbe scegliere di specializzarsi molto più strettamente di quanto sia comunemente fatto oggi – diciamo, in una direzione di carriera particolarmente interessante – sviluppando le competenze per una carriera del genere senza temere le conseguenze se l'iniziativa fosse andata male.
Altri esempi che possono sorprendere sono i mercati a termine in termini di occupazione, l'assicurazione catastrofale a lungo termine (ad esempio, contro la possibilità che gli uragani aumentino di frequenza nei prossimi cinquanta anni) e l'assicurazione sulla casa (assicurazione contro una perdita di valore della tua casa). Shiller conclude: "Spingere il concetto di assicurazione a nuovi orizzonti può essere un lavoro stimolante".
Veramente? Per me l'entusiasmo di Shiller per assicurare tutto alla ricerca di una società priva di rischi rasenta il delirio. Il rischio è, dopo tutto, la principale fonte di disciplina finanziaria. Rendi il debito senza rischi e c'è ben poco da impedire che aumenti senza limiti.
E ci sono problemi pratici. A meno che tu non pensi che sia una panacea che potenzialmente può risolvere tutti i problemi, la prima domanda sull'assicurazione, sicuramente, dovrebbe essere come calcoli le probabilità? La risposta per la maggior parte di questi romanzi assicurativi è "indovinare" perché non esiste un modo per calcolare le probabilità. Per l'assicurazione sulla vita ci sono tabelle di mortalità e un'aspettativa ragionevole che il modello del passato si manterrà nel futuro, o almeno per una generazione o giù di lì. Lo stesso vale per le assicurazioni immobiliari: l'assicuratore conosce i tassi storici di incendio, furto e furto e così via. Ma 'assicurazione di equità'? Chi avrebbe potuto calcolare le probabilità del crollo della bolla immobiliare recente? Assicurare contro un tale evento è esso stesso il gioco d'azzardo su scala planetaria.
E allora? Shiller potrebbe rispondere "nessuno può calcolare le quote esatte su una corsa di cavalli". Presumibilmente molte delle nuove assicurazioni che propone dovrebbero calcolare le probabilità solo in base al mercato – quante persone vogliono X quantità di assicurazione sugli eventi Y? – proprio come fa il TOTE su una pista.
Cosa c'è di sbagliato in questo, potresti chiedere? Beh, in una corsa di cavalli, almeno sai che ci sarà una sola perdita per il bookmaker (un solo vincitore). Ma in una scommessa su un gruppo di mutui, il numero di perdenti è incerto. E scommettere su una corsa di cavalli riguarda solo gli scommettitori che, di solito, scommettono con i propri soldi.
Ma scommettere sull'equità domestica, con denaro preso in prestito, ha implicazioni per l'intera economia. L'assicurazione di equità incoraggia l'acquisto di una casa? Sì. Renderebbe gli acquirenti meno ansiosi di un possibile calo dei prezzi delle case? Sicuro. L'assicurazione avrebbe aiutato a gonfiare la bolla immobiliare? Quasi certamente. Quindi l'assicurazione si sarebbe aggiunta all'incidente? E sarebbe stato in grado di far fronte alle perdite risultanti? Sì, e no, non sarebbe stato in grado di pagare a tutti. Quindi, quanto è grande l'idea di un'assicurazione azionaria, dopo tutto!
E infine c'è il problema del feedback: di solito è pericoloso assicurare qualcuno contro un pericolo su cui hanno il controllo. Ad esempio, se stipulo un'assicurazione contro il fallimento in una carriera, il mio incentivo a lavorare duramente sarà sicuramente ridotto e la mia tendenza a rinunciare corrispondentemente aumenterà. Il rischio è un grande motivatore; eliminare il rischio deve quindi compromettere la motivazione.
Pregiudizi simili sorgono per la maggior parte dei prodotti finanziari creativi soffiati dal Prof. Shiller. Possono beneficiare gli individui, ma a costo di aumentare il rischio sistemico, che è sopportato da altri – la mano maligna di nuovo.
La vigorosa difesa da parte di Shiller di un settore controverso mi ha messo a disagio, ma ci è voluto del tempo per scoprire proprio quello che è il cuore della sua filosofia. Ecco un paragrafo che evidenzia il punto:
"Al suo livello più ampio, la finanza è la scienza dell'architettura dell'obiettivo – della strutturazione degli accordi economici necessari per raggiungere una serie di obiettivi e dell'amministrazione dei beni necessari per questo risultato … In questo senso, la finanza è analoga all'ingegneria. ”
Cosa c'è che non va, potresti dire? Le persone hanno degli obiettivi e sicuramente lo scopo delle nostre disposizioni sociali è di aiutarli a raggiungerli? Beh, forse, ma contrasto il commento di Shiller con questo di Steve Jobs di Apple: "la gente non sa quello che vuole fino a quando non glielo fai vedere". [12] Chi ha che obiettivo nel mondo di Jobs? Non il consumatore, che non sa cosa vuole fino a quando non lo vede, e nemmeno Apple, che lavora su ogni nuovo prodotto fino a quando non sembra giusto. Gran parte della creatività del capitalismo è di tipo bottom-up: l'obiettivo emerge dal processo. Non è imposto dall'alto. Ma per il professor Shiller, l'obiettivo viene sempre per primo. Il suo ideale è il comando dall'alto , non il tipo di "ordine spontaneo" che Friedrich Hayek e altri pionieri del libero mercato hanno identificato come il segreto del successo del capitalismo.
Un altro problema è che il professor Shiller pensa che l'ingegneria finanziaria sia, beh, l'ingegneria [13]. L'ingegneria è l'applicazione di validi principi scientifici per raggiungere un obiettivo ben definito e raggiungibile. L'ingegneria finanziaria impiega una matematica valida, basata su assunzioni traballanti. I suoi poteri predittivi sono minimi. L'obiettivo desiderato può o non può essere possibile – nessuno può provare che l'assicurazione azionaria del Prof. Shiller non sia destabilizzante, per esempio. L'ingegneria finanziaria è una vera ingegneria piuttosto che l'astrologia è all'astronomia.
Infine, c'è il problema del rischio stesso. L'industria finanziaria accetta senza riserve che lo spargimento – condivisione, distribuzione – il rischio è sempre una buona cosa. E il rischio stesso viene trattato come una cosa, come un carico di mattoni, per esempio, che può essere suddiviso e condiviso in modo utile. Un carico di mattoni non cambia la sua quantità totale quando è diviso. Né i singoli mattoncini diventano più pesanti o più leggeri ad ogni cambio di corriere.
Ma il rischio non è una cosa. È una proprietà di un accordo economico. Come cambia la disposizione, così fa il rischio. I mattoni cambiano quando passano da un vettore all'altro. Sia l'ammontare complessivo del rischio (se ciò significa anche qualcosa) e, soprattutto, chi è esattamente a rischio, cambiano quando l'accordo cambia – mentre passiamo dai singoli mutui ai titoli garantiti da ipoteca, per esempio. Il concetto di "condivisione del rischio" è una metafora molto brutta e molto pericolosa.
Ma l'appassionata difesa dell'evoluzione della finanza di Robert Shiller riflette con precisione il sistema di credenze di un'industria che ha perso una solida connessione con la realtà. Il rischio è trattato come una cosa invece che come una proprietà. L'ingegno finanziario può e dovrebbe ridurre il rischio ogni volta che è possibile. L'assicurazione è sempre buona. Dovrebbe essere possibile assicurare contro ogni eventualità, se siamo abbastanza intelligenti. Più persone sono coinvolte nella finanza, più diventa "democratica". Packaging geniale come la cartolarizzazione, condivide il rischio senza aumentarlo. Tutte queste credenze sono più o meno false. Eppure sono al centro della finanza moderna.
[1] Una versione più breve è stata pubblicata su http://bastiat.mises.org/2013/11/team-player-robert-shiller-on-finance-a…
[2] Finanza e buona società. P. 54.
[3] Citato da Michael Lewis in The Big Short, location 545 (edizione Kindle).
[4] The Death of Capital, Michael E. Lewitt (John Wiley, 2010)
[5] John Staddon The Malign Hand of the Markets, New York: McGraw-Hill, 2012.
[6] http://www.washingtonpost.com/todays_paper/A%20Section/2012-02-20/A/19/3…
[7] Tasse: chi paga davvero, di Andrea Coombes. WSJ, 15 aprile 2012. Vedi anche http://professional.wsj.com/article/SB1000142405270230376810457746235363…
[8] The Malign Hand of the Markets, New York: McGraw-Hill, 2012.
[9] FATGS, p. 12.
[10] The Malign Hand, location 3390 (Edizione Kindle)
[11] Simon Johnson The Quiet Coup, The Atlantic, 2009: http://www.theatlantic.com/doc/200905/imf-advice
[12] http://www.businessweek.com/archives/1998/b3579156.arc.htm
[13] Si veda, ad esempio, FT 8 giugno 2012: la scienza nel settore bancario ha contribuito a causare la crisi. Da Richard Lesmoir-Gordon.